Arribem a l’agost amb uns mercats que aguanten malgrat el soroll que els envolta. La guerra amb Iran segueix oberta, el petroli preocupa, els semiconductors han corregit amb força des dels màxims i les valoracions de la borsa americana són elevades. Per nosaltres, però, el que acaba movent els mercats és una altra cosa.
A principi d’any, a l’hora de definir l’estratègia de mercats, vam identificar tres grans motors per aquest 2026: inflació, intel·ligència artificial i liquiditat. Però també vam donar molta importància als beneficis empresarials. De fet, ja dèiem que havien estat un dels grans motors de les borses durant el 2025 i advertíem que un dels riscos per a aquest any seria precisament que no fossin capaços de mantenir aquell ritme de creixement. Pensem que estem arribant a un moment en què aquesta qüestió serà cada vegada més important.
Els beneficis empresarials, sota examen
Hem parlat moltes vegades durant els darrers mesos de si existeix o no una bombolla en la intel·ligència artificial. La nostra opinió no ha canviat substancialment: no pensem que, de moment, estiguem davant d’una bombolla com la de les empreses puntcom de l’any 2000. És cert que les cotitzacions han pujat molt, però els beneficis empresarials també. Al final, en borsa cotitzen empreses i, a mig i llarg termini, el valor d’aquestes empreses depèn principalment de la seva capacitat de generar beneficis. Una bombolla apareix quan les cotitzacions s’allunyen excessivament d’aquesta realitat. I les dades que estem veient, de moment, continuen sent bones. El percentatge d’empreses de l’S&P 500 (principal índex americà) que estan superant les estimacions de beneficis es troba en nivells excepcionalment elevats. Però precisament aquí és on pensem que hem de començar a ser una mica més exigents. Després de les pujades acumulades, ja no serà suficient que els beneficis siguin bons: hauran de continuar justificant les expectatives que el mercat ha incorporat a les cotitzacions.
Hi ha una dada que pensem que hem de vigilar especialment durant els propers mesos: la diferència entre els beneficis que les empreses ja han publicat i els beneficis que els analistes esperen que generin en el futur. Si mesurem la valoració de l’S&P 500 sobre els beneficis esperats pels analistes en els propers dotze mesos, el PER (la relació entre la cotització i els beneficis d’una empresa) se situa al voltant de 21 vegades. És una valoració elevada, cert, però només una mica per sobre de la mitjana dels darrers 30 anys que se situa sobre les 19 vegades. En canvi, si utilitzem els beneficis ja publicats, ens apropem a les 28 vegades. Aquesta diferència és important perquè el mercat està assumint que els beneficis futurs continuaran creixent amb força (el denominador del PER augmentarà).
Considerem que d’aquí es poden desprendre dos escenaris:
- Que les empreses continuïn augmentant beneficis i complint o superant les estimacions. En aquest cas, la diferència entre els dos PER es tancaria de manera natural.
- Que els analistes s’hagin tornat massa optimistes i les empreses comencin a publicar resultats per sota del que espera el mercat. En aquest cas, l’ajust no vindria pels beneficis sinó per les cotitzacions.
Per tant, no pensem que avui hi hagi una bombolla en la borsa americana, però sí unes expectatives elevades que cada vegada deixen menys marge als beneficis per decebre. I aquesta diferència és important. No és el mateix pensar que el mercat està a punt de col·lapsar que assumir que, després de les pujades acumulades, una correcció entra perfectament dins de la normalitat, sense que impliqui un mercat baixista prolongat.
Semiconductors: correcció, canvi de tendència o rotació?
Un bon exemple del que acabem d’explicar el tenim en els semiconductors.
L’índex de semiconductors de Filadèlfia ha arribat a corregir aproximadament un 20% des dels seus màxims. Vist de manera aïllada, pot semblar una caiguda important. Però cal posar-la en context: durant els dotze mesos anteriors havia arribat a pujar aproximadament un 180%. Interpretem el moviment més com una correcció dels excessos anteriors que no pas com l’explosió d’una bombolla. Hi ha hagut molt optimisme, apalancament i unes expectatives molt elevades. Que una part d’aquests excessos desaparegui ens sembla fins i tot saludable.
En aquest sentit, pensem que els semiconductors continuaran sent imprescindibles per al desenvolupament de la IA. No obstant, això no vol dir necessàriament que les seves cotitzacions hagin de continuar pujant al mateix ritme. Creiem que l’economia seguirà demandant capacitat de computació i, per tant, consumirà més semiconductors. Així, creiem que hem de seguir exposats en aquest subsector de la tecnologia. No obstant, com que el mercat això també ho sap, bona part d’aquesta història ja està incorporada en els preus. Per això pensem que probablement entrem en una fase diferent. I aquí hi ha una qüestió que estem començant a observar amb especial interès: la possibilitat que una part del capital comenci a buscar els següents beneficiaris de la revolució de la IA. Fins ara, la revolució que representa a nivell econòmic la IA ha centrat la seva atenció en els mercats, primer en el software, i després en la capacitat de computació (els semiconductors) i els centres de dades. Però tots aquests xips dels centres de dades necessiten una quantitat enorme d’energia per funcionar. Creiem que el següent gran coll d’ampolla de la IA podria no ser només la capacitat de fabricar semiconductors, sinó la capacitat de generar, transportar i garantir suficient energia per alimentar tota aquesta infraestructura. Així, podríem estar davant d’una rotació interessant dins de la mateixa revolució tecnològica: no necessàriament sortir de la IA, sinó passar d’alguns dels grans beneficiaris de la primera i segona fase cap als sectors que han de fer possible la següent: energia, xarxes elèctriques, generació i infraestructures associades podrien anar guanyant protagonisme. Això no significa que pensem que cal sortir de software, semiconductors o centres de dades, sinó que pensem més aviat que la cadena de beneficiaris de la IA es pot ampliar.
És una idea que ja hem comentat altres vegades i que guia les nostres anàlisis sobre el desenvolupament d’aquesta tecnologia: primer es beneficien els que construeixen la infraestructura; després, els que permeten que aquesta infraestructura funcioni i, finalment, els que l’utilitzen per augmentar la seva productivitat. Per això, més que interpretar la correcció dels semiconductors com el final de la història de la IA, pensem que pot ser interessant començar a preguntar-nos on serà el següent coll d’ampolla i, per tant, on pot aparèixer la següent oportunitat d’inversió.
Iran: i si el conflicte dura més del que pensem?
Des de l’inici del conflicte hem treballat amb la hipòtesi que aquest seria relativament curt. Continuem pensant que és l’escenari més probable, però a mesura que passa el temps hem d’incorporar la possibilitat que ningú aconsegueixi imposar-se definitivament i el conflicte es converteixi en una guerra de desgast, a l’estil de Rússia-Ucraïna.
Creiem que Trump té incentius importants per intentar resoldre la situació abans de les eleccions legislatives americanes del novembre. Un conflicte prolongat, especialment si manté elevat el preu de la gasolina, té un cost polític evident als Estats Units. Però acabar a mitges pensem que també és un problema: retirar-se sense un acord mínimament favorable podria ser percebut com una derrota. I una intervenció militar molt més contundent també tindria riscos importants. Això pot acabar portant a una situació intermèdia: pressió militar i econòmica sobre Iran, negociacions, pauses, nous episodis de tensió i una resolució que es va ajornant en el temps.
Des del punt de vista dels mercats, però, continuem pensant que la variable realment important no és tant el conflicte en si mateix com el preu del petroli, la seva derivada en la inflació i la trajectòria dels tipus d’interès. Mentre el cru es mantingui en nivells que no generin nous problemes inflacionistes, pensem que els mercats poden conviure amb un conflicte de baixa intensitat durant bastant temps. El problema apareixeria si el petroli superés de manera sostinguda nivells propers o superiors als 90 dòlars i això comencés a traslladar-se a les expectatives d’inflació i política de tipus.
Tornaríem, per tant, al primer dels motors que vam definir a principi d’any: com la inflació pot moure els mercats.
Aquí apareix una connexió interessant amb el que acabem d’explicar sobre la IA. Si l’energia es converteix en un recurs cada vegada més demandat per alimentar centres de dades i, al mateix temps, tenim tensions geopolítiques que poden pressionar el petroli i altres fonts energètiques, el sector energètic pot passar de ser simplement una cobertura davant la inflació a convertir-se també en una peça estructural del desenvolupament tecnològic. És una qüestió que pensem que val la pena seguir molt de prop.
En conclusió: seguim constructius respecte als mercats, però pensem que després de les pujades acumulades hem de ser més vigilants. Les valoracions són elevades i, precisament per això, els beneficis empresarials passen a ser encara més importants. Aquesta era una de les qüestions que ja havíem identificat a principi d’any i ara entra en una fase en què serà especialment important comprovar si la realitat empresarial continua validant les expectatives del mercat. Mentre els beneficis continuïn creixent i complint les expectatives, no veiem motius per parlar d’una bombolla generalitzada ni per canviar radicalment la nostra visió. Però com més altes són les valoracions, menor és el marge per decebre.
En tecnologia, pensem que la revolució de la IA continua plenament vigent. La correcció dels semiconductors ens sembla més una normalització dels excessos que el final del cicle de la IA. Però sí que pot indicar que entrem en una nova fase, en què el protagonisme es vagi ampliant cap als nous colls d’ampolla que genera aquesta revolució, i pensem que l’energia pot ser un dels més importants.
I en l’àmbit geopolític, incorporem la possibilitat que el conflicte amb Iran pugui durar més del que inicialment esperàvem. Però continuarem mirant menys els titulars i més les variables que realment poden afectar les carteres: petroli, inflació, tipus d’interès, volatilitat i beneficis empresarials.
Li desitgem que acabi de passar un molt bon estiu.