Llegamos a agosto con unos mercados que aguantan a pesar del ruido que los rodea. La guerra con Irán sigue abierta, el petróleo preocupa, los semiconductores han corregido con fuerza desde los máximos y las valoraciones de la bolsa americana son elevadas. Para nosotros, sin embargo, lo que acaba moviendo los mercados es otra cosa.
A principios de año, a la hora de definir la estrategia de mercados, identificamos tres grandes motores para este 2026: inflación, inteligencia artificial y liquidez. Pero también dimos mucha importancia a los beneficios empresariales. De hecho, ya decíamos que habían sido uno de los grandes motores de las bolsas durante 2025 y advertíamos que uno de los riesgos para este año sería precisamente que no fueran capaces de mantener ese ritmo de crecimiento. Pensamos que estamos llegando a un momento en el que esta cuestión será cada vez más importante.
Los beneficios empresariales, bajo examen
Hemos hablado muchas veces durante los últimos meses de si existe o no una burbuja en la inteligencia artificial. Nuestra opinión no ha cambiado sustancialmente: no pensamos que, de momento, estemos ante una burbuja como la de las empresas puntocom del año 2000. Es cierto que las cotizaciones han subido mucho, pero los beneficios empresariales también. Al final, en bolsa cotizan empresas y, a medio y largo plazo, el valor de estas empresas depende principalmente de su capacidad de generar beneficios. Una burbuja aparece cuando las cotizaciones se alejan excesivamente de esta realidad. Y los datos que estamos viendo, de momento, continúan siendo buenos. El porcentaje de empresas del S&P 500 (principal índice americano) que están superando las estimaciones de beneficios se encuentra en niveles excepcionalmente elevados. Pero precisamente aquí es donde pensamos que debemos empezar a ser un poco más exigentes. Después de las subidas acumuladas, ya no será suficiente que los beneficios sean buenos: tendrán que seguir justificando las expectativas que el mercado ha incorporado a las cotizaciones.
Hay un dato que pensamos que debemos vigilar especialmente durante los próximos meses: la diferencia entre los beneficios que las empresas ya han publicado y los beneficios que los analistas esperan que generen en el futuro. Si medimos la valoración del S&P 500 sobre los beneficios esperados por los analistas en los próximos doce meses, el PER (la relación entre la cotización y los beneficios de una empresa) se sitúa alrededor de 21 veces. Es una valoración elevada, cierto, pero solo un poco por encima de la media de los últimos 30 años, que se sitúa sobre las 19 veces. En cambio, si utilizamos los beneficios ya publicados, nos acercamos a las 28 veces. Esta diferencia es importante porque el mercado está asumiendo que los beneficios futuros continuarán creciendo con fuerza (el denominador del PER aumentará).
Consideramos que de aquí se pueden desprender dos escenarios:
- Que las empresas continúen aumentando beneficios y cumpliendo o superando las estimaciones. En este caso, la diferencia entre los dos PER se cerraría de forma natural.
- Que los analistas se hayan vuelto demasiado optimistas y las empresas empiecen a publicar resultados por debajo de lo que espera el mercado. En este caso, el ajuste no vendría por los beneficios sino por las cotizaciones.
Por lo tanto, no pensamos que hoy exista una burbuja en la bolsa americana, pero sí unas expectativas elevadas que cada vez dejan menos margen a los beneficios para decepcionar. Y esta diferencia es importante. No es lo mismo pensar que el mercado está a punto de colapsar que asumir que, después de las subidas acumuladas, una corrección entra perfectamente dentro de la normalidad, sin que ello implique un mercado bajista prolongado.
Semiconductores: ¿corrección, cambio de tendencia o rotación?
Un buen ejemplo de lo que acabamos de explicar lo tenemos en los semiconductores.
El índice de semiconductores de Filadelfia ha llegado a corregir aproximadamente un 20% desde sus máximos. Visto de forma aislada, puede parecer una caída importante. Pero hay que ponerla en contexto: durante los doce meses anteriores había llegado a subir aproximadamente un 180%. Interpretamos el movimiento más como una corrección de los excesos anteriores que como el estallido de una burbuja. Ha habido mucho optimismo, apalancamiento y unas expectativas muy elevadas. Que una parte de estos excesos desaparezca nos parece incluso saludable.
En este sentido, pensamos que los semiconductores continuarán siendo imprescindibles para el desarrollo de la IA. No obstante, esto no significa necesariamente que sus cotizaciones deban seguir subiendo al mismo ritmo. Creemos que la economía seguirá demandando capacidad de computación y, por tanto, consumirá más semiconductores. Así, creemos que debemos seguir expuestos en este subsector de la tecnología. No obstante, como el mercado también lo sabe, buena parte de esta historia ya está incorporada en los precios. Por eso pensamos que probablemente entramos en una fase diferente. Y aquí hay una cuestión que estamos empezando a observar con especial interés: la posibilidad de que una parte del capital empiece a buscar a los siguientes beneficiarios de la revolución de la IA. Hasta ahora, la revolución que representa a nivel económico la IA ha centrado su atención en los mercados, primero en el software, y después en la capacidad de computación (los semiconductores) y los centros de datos. Pero todos estos chips de los centros de datos necesitan una cantidad enorme de energía para funcionar. Creemos que el siguiente gran cuello de botella de la IA podría no ser solo la capacidad de fabricar semiconductores, sino la capacidad de generar, transportar y garantizar suficiente energía para alimentar toda esta infraestructura. Así, podríamos estar ante una rotación interesante dentro de la misma revolución tecnológica: no necesariamente salir de la IA, sino pasar de algunos de los grandes beneficiarios de la primera y segunda fase hacia los sectores que deben hacer posible la siguiente: energía, redes eléctricas, generación e infraestructuras asociadas podrían ir ganando protagonismo. Esto no significa que pensemos que hay que salir de software, semiconductores o centros de datos, sino que pensamos más bien que la cadena de beneficiarios de la IA puede ampliarse.
Es una idea que ya hemos comentado otras veces y que guía nuestros análisis sobre el desarrollo de esta tecnología: primero se benefician quienes construyen la infraestructura; después, quienes permiten que esa infraestructura funcione y, finalmente, quienes la utilizan para aumentar su productividad. Por eso, más que interpretar la corrección de los semiconductores como el final de la historia de la IA, pensamos que puede ser interesante empezar a preguntarnos dónde estará el siguiente cuello de botella y, por tanto, dónde puede aparecer la siguiente oportunidad de inversión.
Irán: ¿y si el conflicto dura más de lo que pensamos?
Desde el inicio del conflicto hemos trabajado con la hipótesis de que este sería relativamente corto. Continuamos pensando que es el escenario más probable, pero a medida que pasa el tiempo debemos incorporar la posibilidad de que nadie consiga imponerse definitivamente y el conflicto se convierta en una guerra de desgaste, al estilo de Rusia-Ucrania.
Creemos que Trump tiene incentivos importantes para intentar resolver la situación antes de las elecciones legislativas americanas de noviembre. Un conflicto prolongado, especialmente si mantiene elevado el precio de la gasolina, tiene un coste político evidente en Estados Unidos. Pero acabar a medias pensamos que también es un problema: retirarse sin un acuerdo mínimamente favorable podría percibirse como una derrota. Y una intervención militar mucho más contundente también tendría riesgos importantes. Esto puede acabar llevando a una situación intermedia: presión militar y económica sobre Irán, negociaciones, pausas, nuevos episodios de tensión y una resolución que se va aplazando en el tiempo.
Desde el punto de vista de los mercados, sin embargo, seguimos pensando que la variable realmente importante no es tanto el conflicto en sí mismo como el precio del petróleo, su derivada en la inflación y la trayectoria de los tipos de interés. Mientras el crudo se mantenga en niveles que no generen nuevos problemas inflacionistas, pensamos que los mercados pueden convivir con un conflicto de baja intensidad durante bastante tiempo. El problema aparecería si el petróleo superara de forma sostenida niveles cercanos o superiores a los 90 dólares y esto empezara a trasladarse a las expectativas de inflación y política de tipos.
Volveríamos, por tanto, al primero de los motores que definimos a principios de año: cómo la inflación puede mover los mercados.
Aquí aparece una conexión interesante con lo que acabamos de explicar sobre la IA. Si la energía se convierte en un recurso cada vez más demandado para alimentar centros de datos y, al mismo tiempo, tenemos tensiones geopolíticas que pueden presionar el petróleo y otras fuentes energéticas, el sector energético puede pasar de ser simplemente una cobertura frente a la inflación a convertirse también en una pieza estructural del desarrollo tecnológico. Es una cuestión que pensamos que vale la pena seguir muy de cerca.
En conclusión: seguimos siendo constructivos respecto a los mercados, pero pensamos que, después de las subidas acumuladas, debemos ser más vigilantes. Las valoraciones son elevadas y, precisamente por eso, los beneficios empresariales pasan a ser todavía más importantes. Esta era una de las cuestiones que ya habíamos identificado a principios de año y ahora entra en una fase en la que será especialmente importante comprobar si la realidad empresarial continúa validando las expectativas del mercado. Mientras los beneficios sigan creciendo y cumpliendo las expectativas, no vemos motivos para hablar de una burbuja generalizada ni para cambiar radicalmente nuestra visión. Pero cuanto más altas son las valoraciones, menor es el margen para decepcionar.
En tecnología, pensamos que la revolución de la IA continúa plenamente vigente. La corrección de los semiconductores nos parece más una normalización de los excesos que el final del ciclo de la IA. Pero sí puede indicar que entramos en una nueva fase, en la que el protagonismo se vaya ampliando hacia los nuevos cuellos de botella que genera esta revolución, y pensamos que la energía puede ser uno de los más importantes.
Y en el ámbito geopolítico, incorporamos la posibilidad de que el conflicto con Irán pueda durar más de lo que inicialmente esperábamos. Pero seguiremos mirando menos los titulares y más las variables que realmente pueden afectar a las carteras: petróleo, inflación, tipos de interés, volatilidad y beneficios empresariales.
Le deseamos que siga disfrutando de un muy buen verano.