Nous arrivons au mois d’août avec des marchés qui tiennent malgré le bruit qui les entoure. La guerre avec l’Iran reste ouverte, le pétrole inquiète, les semi-conducteurs ont fortement corrigé depuis leurs sommets et les valorisations de la bourse américaine sont élevées. Pour nous, cependant, ce qui fait bouger les marchés est autre chose.
Au début de l’année, en définissant notre stratégie de marchés, nous avions identifié trois grands moteurs pour 2026 : l’inflation, l’intelligence artificielle et la liquidité. Mais nous accordions aussi une grande importance aux bénéfices des entreprises. De fait, nous disions déjà qu’ils avaient été l’un des grands moteurs des bourses en 2025 et nous prévenions que l’un des risques pour cette année serait précisément qu’ils ne parviennent pas à maintenir ce rythme de croissance. Nous pensons que nous arrivons à un moment où cette question va devenir de plus en plus importante.
Les bénéfices des entreprises à l’épreuve
Nous avons souvent évoqué, ces derniers mois, l’existence ou non d’une bulle dans l’intelligence artificielle. Notre avis n’a pas fondamentalement changé : nous ne pensons pas que nous soyons, pour l’instant, face à une bulle comparable à celle des entreprises dot-com de l’an 2000. Il est vrai que les cours ont beaucoup progressé, mais les bénéfices des entreprises aussi. Au final, ce sont des entreprises qui sont cotées en bourse et, à moyen et long terme, la valeur de ces entreprises dépend principalement de leur capacité à générer des bénéfices. Une bulle apparaît lorsque les cours s’éloignent excessivement de cette réalité. Et les données que nous observons, pour l’instant, restent bonnes. Le pourcentage d’entreprises du S&P 500 (le principal indice américain) qui dépassent les estimations de bénéfices se situe à des niveaux exceptionnellement élevés. Mais c’est précisément là que nous pensons devoir commencer à nous montrer un peu plus exigeants. Après les hausses accumulées, il ne suffira plus que les bénéfices soient bons : ils devront continuer à justifier les attentes que le marché a déjà intégrées dans les cours.
Il y a un chiffre que nous pensons devoir surveiller particulièrement dans les prochains mois : l’écart entre les bénéfices que les entreprises ont déjà publiés et les bénéfices que les analystes s’attendent à les voir générer à l’avenir. Si l’on mesure la valorisation du S&P 500 par rapport aux bénéfices attendus par les analystes sur les douze prochains mois, le PER (le ratio cours/bénéfice, c’est-à-dire le rapport entre le cours d’une action et les bénéfices de l’entreprise) se situe autour de 21 fois. C’est une valorisation élevée, certes, mais seulement un peu au-dessus de la moyenne des 30 dernières années, qui se situe autour de 19 fois. En revanche, si l’on utilise les bénéfices déjà publiés, on se rapproche de 28 fois. Cet écart est important car le marché part du principe que les bénéfices futurs continueront de croître fortement (le dénominateur du PER augmentera).
Nous estimons que deux scénarios peuvent en découler :
- Que les entreprises continuent d’augmenter leurs bénéfices et respectent ou dépassent les estimations. Dans ce cas, l’écart entre les PER se resserrerait naturellement.
- Que les analystes soient devenus trop optimistes et que les entreprises commencent à publier des résultats inférieurs à ce qu’attend le marché. Dans ce cas, l’ajustement ne viendrait pas des bénéfices mais des cours.
Nous ne pensons donc pas qu’il existe aujourd’hui une bulle sur la bourse américaine, mais bien des attentes élevées qui laissent de moins en moins de marge aux bénéfices pour décevoir. Et cette distinction est importante. Ce n’est pas la même chose de penser que le marché est sur le point de s’effondrer que de considérer que, après les hausses accumulées, une correction relève parfaitement de la normale, sans pour autant impliquer un marché baissier prolongé.
Semi-conducteurs : correction, changement de tendance ou rotation ?
Nous en avons un bon exemple avec les semi-conducteurs.
L’indice des semi-conducteurs de Philadelphie a corrigé d’environ 20 % depuis ses sommets. Pris isolément, cela peut sembler une baisse importante. Mais il faut la remettre en contexte : au cours des douze mois précédents, il avait progressé d’environ 180 %. Nous interprétons ce mouvement davantage comme une correction des excès précédents que comme l’éclatement d’une bulle. Il y a eu beaucoup d’optimisme, d’effet de levier et des attentes très élevées. Qu’une partie de ces excès disparaisse nous semble même sain.
Dans ce sens, nous pensons que les semi-conducteurs continueront d’être indispensables au développement de l’IA. Toutefois, cela ne signifie pas nécessairement que leurs cours doivent continuer à progresser au même rythme. Nous pensons que l’économie continuera de demander de la capacité de calcul et consommera donc davantage de semi-conducteurs. Nous estimons donc que nous devons rester exposés à ce sous-secteur de la technologie. Cela dit, comme le marché le sait aussi, une bonne partie de cette histoire est déjà intégrée dans les prix. C’est pourquoi nous pensons que nous entrons probablement dans une phase différente. Et il y a ici une question que nous commençons à observer avec un intérêt particulier : la possibilité qu’une partie des capitaux commence à chercher les prochains bénéficiaires de la révolution de l’IA. Jusqu’à présent, la révolution que représente l’IA sur le plan économique a concentré l’attention des marchés d’abord sur le logiciel, puis sur la capacité de calcul (les semi-conducteurs) et les centres de données. Mais toutes ces puces des centres de données ont besoin d’une quantité d’énergie considérable pour fonctionner. Nous pensons que le prochain grand goulot d’étranglement de l’IA pourrait ne pas être seulement la capacité à fabriquer des semi-conducteurs, mais aussi la capacité à générer, transporter et garantir suffisamment d’énergie pour alimenter toute cette infrastructure. Nous pourrions ainsi assister à une rotation intéressante au sein de la même révolution technologique : non pas nécessairement sortir de l’IA, mais passer de certains grands bénéficiaires de la première et de la deuxième phase vers les secteurs qui doivent rendre possible la suivante : l’énergie, les réseaux électriques, la production et les infrastructures associées pourraient gagner en importance. Cela ne signifie pas qu’il faille, selon nous, sortir du logiciel, des semi-conducteurs ou des centres de données, mais plutôt que la chaîne des bénéficiaires de l’IA pourrait s’élargir.
C’est une idée que nous avons déjà évoquée à plusieurs reprises et qui guide nos analyses sur le développement de cette technologie : les premiers à en bénéficier sont ceux qui construisent l’infrastructure ; viennent ensuite ceux qui permettent à cette infrastructure de fonctionner puis, enfin, ceux qui l’utilisent pour accroître leur productivité. C’est pourquoi, plutôt que d’interpréter la correction des semi-conducteurs comme la fin de l’histoire de l’IA, nous pensons qu’il peut être intéressant de commencer à nous demander où se situera le prochain goulot d’étranglement et, par conséquent, où pourrait apparaître la prochaine opportunité d’investissement.
Iran : et si le conflit durait plus longtemps que prévu ?
Depuis le début du conflit, nous avons travaillé sur l’hypothèse qu’il serait relativement court. Nous continuons de penser qu’il s’agit du scénario le plus probable, mais à mesure que le temps passe, nous devons intégrer la possibilité que personne ne parvienne à s’imposer définitivement et que le conflit se transforme en une guerre d’usure, à la manière du conflit russo-ukrainien.
Nous pensons que Trump a des incitations importantes à essayer de résoudre la situation avant les élections législatives américaines de novembre. Un conflit prolongé, surtout s’il maintient le prix de l’essence à un niveau élevé, a un coût politique évident aux États-Unis. Mais s’arrêter à mi-chemin pose aussi problème, selon nous : se retirer sans un accord un minimum favorable pourrait être perçu comme une défaite. Et une intervention militaire beaucoup plus musclée comporterait elle aussi des risques importants. Cela pourrait finir par déboucher sur une situation intermédiaire : pression militaire et économique sur l’Iran, négociations, pauses, nouveaux épisodes de tension et une résolution qui ne cesse d’être reportée.
Du point de vue des marchés, cependant, nous continuons de penser que la variable vraiment importante n’est pas tant le conflit en lui-même que le prix du pétrole, son impact sur l’inflation et la trajectoire des taux d’intérêt. Tant que le brut se maintient à des niveaux qui ne créent pas de nouveaux problèmes inflationnistes, nous pensons que les marchés peuvent cohabiter assez longtemps avec un conflit de basse intensité. Le problème apparaîtrait si le pétrole dépassait durablement des niveaux proches ou supérieurs à 90 dollars et que cela commençait à se répercuter sur les anticipations d’inflation et la politique des taux.
Nous en reviendrions donc au premier des moteurs que nous avions définis en début d’année : comment l’inflation peut faire bouger les marchés.
On retrouve ici un lien intéressant avec ce que nous venons d’expliquer au sujet de l’IA. Si l’énergie devient une ressource de plus en plus demandée pour alimenter les centres de données et que, dans le même temps, des tensions géopolitiques exercent une pression sur le pétrole et d’autres sources d’énergie, le secteur de l’énergie pourrait cesser d’être une simple couverture contre l’inflation pour devenir aussi un élément structurel du développement technologique. C’est une question que nous pensons devoir suivre de très près.
En conclusion : nous restons constructifs à l’égard des marchés, mais nous pensons que, après les hausses accumulées, nous devons nous montrer plus vigilants. Les valorisations sont élevées et, précisément pour cette raison, les bénéfices des entreprises deviennent encore plus importants. C’était l’une des questions que nous avions déjà identifiées en début d’année, et elle entre maintenant dans une phase où il sera particulièrement important de vérifier si la réalité des entreprises continue de valider les attentes du marché. Tant que les bénéfices continuent de croître et de répondre aux attentes, nous ne voyons pas de raison de parler d’une bulle généralisée ni de changer radicalement notre vision. Mais plus les valorisations sont élevées, plus la marge pour décevoir se réduit.
Dans la technologie, nous pensons que la révolution de l’IA reste pleinement d’actualité. La correction des semi-conducteurs nous semble davantage relever d’une normalisation des excès que de la fin du cycle de l’IA. Mais elle pourrait bien indiquer que nous entrons dans une nouvelle phase, où l’attention se déplace progressivement vers les nouveaux goulots d’étranglement générés par cette révolution, et nous pensons que l’énergie pourrait être l’un des plus importants.
Et sur le plan géopolitique, nous intégrons la possibilité que le conflit avec l’Iran dure plus longtemps que ce que nous attendions initialement. Mais nous continuerons de regarder moins les gros titres et davantage les variables qui peuvent réellement affecter les portefeuilles : pétrole, inflation, taux d’intérêt, volatilité et bénéfices des entreprises.
Nous vous souhaitons un très bel été !